Il metodo misto reddituale-patrimoniale è uno dei più utilizzati per le valutazioni aziendali. Le motivazioni alla base della scelta si collegano tutte alla maggior sicurezza che il metodo offre a chi debba svolgere una valutazione aziendale, specie per ragioni di tipo legale. Il metodo, infatti, consente di ancorare la valutazione aziendale ad una solida base patrimoniale, pur contemperando l’approccio prudenziale del metodo patrimoniale con la possibilità di incorporare, nel processo valutativo, le prospettive reddituali dell’impresa tramite il sovra-reddito.

Tuttavia, proprio le modalità di calcolo di questo sovra-reddito – e dell’avviamento che si ottiene attualizzandolo – sono caratterizzate da incoerenze logiche e metodologiche che si traducono in processi di valutazione incoerenti e risultati viziati da errori.

L’articolo evidenzia alcuni aspetti critici relativi all’applicazione del metodo misto, inquadrandoli dal punto di vista teorico e metodologico per supportare l’attività professionale di chi deve applicarlo nell’ambito degli incarichi valutativi.

Benché si parli generalmente de “il” metodo misto, esistono in realtà diversi metodi che coniugano valutazione patrimoniale e valutazione reddituale. Quello più comunemente impiegato è il metodo con stima autonoma dell’avviamento, proposto inizialmente come metodo privilegiato dall’Unione Europea degli Esperti Contabili Economici e Finanziari (UEC). Esso calcola il valore del capitale economico dell’impresa sommando al patrimonio netto rettificato, determinato secondo l’approccio tipico dei metodi patrimoniali, l’eccesso attualizzato dei redditi netti attesi rispetto ad un reddito netto identificato come normale. Il valore attuale positivo di tali maggiori redditi è chiamato avviamento (o goodwill). Nel caso in cui le prospettive reddituali dell’impresa lascino intravvedere la produzione di redditi inferiori al normale, il valore attuale è negativo e identificato come neg-avviamento (o badwill).

Accanto al metodo tradizionale, basato sulla logica del patrimonio netto (c.d. equity-side), si collocano i metodi che applicano lo stesso approccio valutativo, di aggiungere, cioè, il sovra-reddito ad un valore patrimoniale rettificato, all’intero capitale investito dell’impresa, variamente definito. Sono questi i metodi che adottano l’approccio c.d. asset-side, e tra questi, il più noto è probabilmente l’Economic Value Added.

In genere, tutti questi metodi si sviluppano mediante l’approccio sintetizzato dalla formula seguente:

dove:

W=K+VA(R-K∙i')

W = Valore economico del patrimonio netto oppure dell’intera impresa, tenendo presente che in quest’ultimo caso il valore del patrimonio netto si determinerà sottraendo dal valore dell’impresa il valore dei debiti e eventualmente di altre passività;

K = Patrimonio rettificato;

VA(R-K∙i') è il valore attuale del sovra-reddito determinato in base al Reddito atteso medio-normale (R), al  Saggio normale di rendimento atteso (i') attualizzato per n periodi al tasso i''.

La formula esposta consente di identificare chiaramente che il valore che risulta dal metodo si compone di due strati: il valore patrimoniale, generalmente positivo, e l’attualizzazione dei sovra-redditi, che potrà essere positivo o negativo..

L’analisi di alcune perizie aziendali basate sul metodo misto, presentata in una nostra recente ricerca, evidenziano alcuni errori e criticità ricorrenti relativamente a tre aree: la determinazione del saggio normale di rendimento, la determinazione del saggio di attualizzazione del sovra-reddito; e infine, l’impatto di errate valutazioni del capitale rettificato sul valore aziendale.

Il saggio di rendimento normale: beta levered e unlevered

I professionisti valutatori ricorrono con frequenza al sito di Damodaran per ricavare il valore del beta da includere nella valutazione. Tale beta è tipicamente il beta medio levered, ovvero il beta medio calcolato considerando la struttura finanziaria delle imprese analizzate.

Adottare, semplicemente, il beta levered senza operare gli aggiustamenti che lo portino a riflettere l’effettiva rischiosità dell’azienda da valutare è fonte di errori nella determinazione del valore aziendale. Il beta levered, infatti, risente della rischiosità derivante dalle scelte di finanziamento delle imprese che appartengono al campione analizzato ed invece ridotto per il minor rischio connesse alle loro disponibilità liquide.

L’articolo illustra, con un esempio, il procedimento per determinare il beta da impiegare nel processo di valutazione. Esso parte dal beta corrected for cash per determinare, in funzione delle disponibilità liquide dell’azienda da valutare, il beta unlevered. Da questo si passa poi al beta levered della specifica azienda in funzione delle scelte di finanziamento da questa adottate.

L’attualizzazione del sovra-reddito

La dottrina e la pratica propongono diverse prospettive in merito al tasso da impiegare per attualizzare il sovra-reddito. I due estremi sono rappresentati dal tasso privo di rischio e da un tasso che riflette la rischiosità dell’impresa. Con l’aiuto di alcuni esempi, l’articolo riflette sulle problematiche relative ai due approcci.

L’attualizzazione del sovra-reddito ad un tasso corretto per il rischio

All’interno di alcune condizioni, ampiamente commentate nell’articolo, il metodo misto svolto con l’applicazione di un unico tasso per la determinazione del reddito normale e per l’attualizzazione del sovra-reddito è, in realtà, un metodo reddituale “mascherato”. In tale contesto, e ricorrendo ad un calembour, si potrebbe sostenere che il metodo misto svolto con un unico tasso sarebbe non già con determinazione autonoma dell’avviamento, ma invece con determinazione autonoma del valore patrimoniale. L’unicità del tasso, infatti, restituisce lo stesso valore di capitale netto che si avrebbe col metodo reddituale puro, ma distribuito tra avviamento e patrimonio netto rettificato.

L’impiego del tasso identificato ex CAPM appare coerente con la valutazione reddituale e dovrebbe impiegarsi dopo aver verificato che il patrimonio rettificato corrisponda al valore derivante dalla capitalizzazione dei redditi aziendali attesi.

L’attualizzazione del sovra-reddito al tasso privo di rischio

L’articolo dimostra, non è possibile ipotizzare l’attualizzazione del sovra-reddito ad un tasso privo di rischio nell’ambito del CAPM.

Infatti, impiegare il tasso di rendimento ex CAPM per calcolare il reddito normale equivale a dire che, dato un flusso di reddito atteso e caratterizzato da rischio, il valore del patrimonio dell’impresa si ottiene attualizzando quel reddito ad un tasso aggiustato proprio per il rischio relativo al reddito atteso. Tale rischio, nell’ambito del CAPM è identificato dal beta. In altri termini, redditi attesi, valore dell’impresa e tasso aggiustato per il rischio sono legati l’uno all’altro.

L’ipotesi di attualizzazione del sovra-reddito al tasso privo di sconto vorrebbe che proprio quella differenza – il sovra-reddito, appunto – dovrebbe attualizzarsi al tasso privo di rischio.

Tale impostazione, tuttavia, non è coerente con il modello del CAPM: in tale modello, è la covarianza dei rendimenti attesi dall’impresa con i rendimenti di mercato a determinare il beta e poi il tasso di attualizzazione. Perciò, è la covarianza del rendimento atteso nella sua interezza che va considerato. L’impresa da valutare e le imprese dei concorrenti avranno lo stesso rischio sistematico se la covarianza tra rendimento atteso da ognuna e rendimento di mercato è il medesimo. Perciò, esse avranno lo stesso beta e lo stesso tasso di rendimento aggiustato per il rischio. Il livello del reddito atteso (o, in altri termini, il livello medio del reddito atteso) si traduce in un valore maggiore o minore, ma non influisce sul tasso di attualizzazione.

La presenza di un livello minimo di reddito per ogni stato di natura non modifica la rischiosità dell’impresa. Questo livello di reddito, attualizzato al tasso calcolato secondo il CAPM, esprime il suo potenziale determinando un valore dell’equity più elevato. Ma ciò avviene non perché si usa un tasso privo di rischio, ma semplicemente perché il valore di reddito atteso per l’impresa i, è maggiore dei redditi attesi per i suoi concorrenti.

L’articolo, perciò, suggerisce di non impiegare un tasso privo di rischio per l’attualizzazione del sovra-reddito quando si sia scelto di determinare il saggio di rendimento normale secondo la logica del CAPM.

Le conseguenze della valutazione errata del patrimonio netto rettificato

Secondo i PIV, l’eventuale sopravvalutazione dei beni immateriali inclusi nel patrimonio rettificato viene corretta nell’applicazione del metodo misto, ottenendo così una sorta di “verifica reddituale” (OIV, 2015). Con l’uso di una simulazione, l’articolo dimostra che non sempre la correzione del metodo misto è efficace nel compensare la sopravvalutazione (o la sottovalutazione) del patrimonio rettificato. Tra l’altro, si evidenzia che:

•l’aumento del patrimonio netto rettificato determina una crescita del reddito normale che gradualmente trasforma il sovra-reddito positivo in negativo, ma tale riduzione non è sufficiente a compensare la sovra-valutazione patrimoniale, e quindi si genera un valore derivante dal metodo misto che supera quello determinato con il metodo reddituale;

•tassi e durata del sovra-reddito hanno un effetto importante nella sovra o sotto-valutazione;

•modesti valori del patrimonio rettificato determinano una sottovalutazione dell’azienda valutata con il metodo misto, che è tanto maggiore quanto maggiore è il reddito atteo e minore sono il tasso di attualizzazione e il periodo del sovra-reddito.

Perciò, è necessario operare con cautela e correttezza per la valutazione del patrimonio rettificato, poiché errori insiti in tale valutazione non saranno controbilanciati dal diverso valore dell’avviamento che proprio quegli errori determineranno.

Questo articolo ha discusso dei principali errori che si commettono quando si impiega il metodo misto patrimoniale reddituale nella valutazione di un’azienda. Queste errori sono tali da eliminare i due principali vantaggi che inducono i valutatori a preferire tale metodo: la prudenza legata al valore patrimoniale rettificato e la possibilità di considerare comunque le prospettive reddituali dell’impresa.

L’articolo ha evidenziato come dovrebbe calcolarsi il saggio di rendimento normale nell’ipotesi in cui si voglia usare, come di fatto avviene nella maggior parte dei casi, il CAPM per tale stima, e ha discusso dei motivi che dovrebbero guidare a non attualizzare il sovra-reddito ad un tasso privo di rischio ma, invece, ad un tasso coerente con il rischio dell’impresa.

Infine, l’articolo ha dimostrato come errori fatti nella valutazione del patrimonio rettificato non possano correggersi mediante il calcolo di un sovra-reddito che da quei valori discende, come invece assumono i PIV (2015) e ha chiarito che la correttezza della stima di quel patrimonio netto rettificato discende dalla sua congruenza con la capitalizzazione del reddito normale atteso al tasso coerente e il rischio che caratterizza quel reddito.

Gli spunti discussi in questo lavoro sono utili per coloro che dovranno svolgere valutazioni aziendali, poiché li guideranno a evitare che incoerenze logiche e metodologiche possano inficiare la valutazione operata. Le riflessioni svolte, riducendo la significatività dei vantaggi del metodo misto alla correttezza valutativa del patrimonio rettificato, aiuteranno anche i periti a riconoscere in tale valore un elemento cardine del processo di valutazione, poiché influisce anche nella determinazione dell’avviamento.

Le analisi qui condotte possono essere utili anche per chi affronta i temi della valutazione dal punto di vista teorico e di ricerca, poiché sviluppano riflessioni non comuni è talvolta diverse da quelle accettate dalla comunità scientifica.

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L'articolo completo è disponibile sul sito della rivista Controllo di Gestione, edita da Wolters Kluwer Italia. Clicca qui per accedere al sito della rivista.