Le decisioni di investimento sono tra le più importanti decisioni aziendali. Esse traducono in termini concreti le idee strategiche dell’impresa. Inoltre impegnano notevoli risorse finanziarie, organizzative e umane. Eppure capita che talvolta esse ricevano meno attenzione di quanto richiederebbero. Ciò accade, per nostra esperienza, sia nella grande che nella PMI ma in queste ultime i progetti di investimento sono sovente valutati più dalla prospettiva tecnica che da quella economico-finanziaria. Ne deriva che la fattibilità del progetto venga innanzitutto verificata sul piano industriale, con una minore attenzione in merito ai rendimenti del progetto e alla sua sostenibilità finanziaria. In alcuni casi abbiamo assistito a valutazioni economico-finanziarie del tutto sommarie che poi si sono rivelate fatali per la continuazione del progetto, sebbene alcuni accorgimenti avrebbero permesso di presagire tali accadimenti.

Una recente ricerca condotta presso la cattedra di Strategia e Auditing Aziendale del Dipartimento di Economia e Management dell’Università di Ferrara ha esplorato le metodologie di valutazione che le PMI impiegano per la valutazione dei progetti di investimento (qui). La maggior parte di esse impiega metodi che sacrificano l’efficacia all’apparente semplicità di utilizzo o alla familiarità con gli aspetti tecnico-contabili. Solo una parte delle imprese intervistate impiega metodologie di valutazione che considerano esplicitamente sia il rischio del progetto sia la remunerazione attesa lungo il suo ciclo di vita.

Valutare i progetti con il Net Present Value a volte non basta

Esiste una rilevante varietà di metodologie alternative per la valutazione: pay-back period, indici di rendimento contabili, analisi costi-benefici, net present value, internal rate of return, real options analysis.

Il Net Present Value (NPV, da noi anche conosciuto come Valore Attuale Netto, VAN) è unanimamente ritenuto il metodo preferibile. In accordo con il NPV i flussi di cassa attesi dal progetto vengono attualizzati al fine di renderli omogenei, e perciò confrontabili, dal punto di vista del tempo di manifestazione e della loro rischiosità. Tipicamente l’attualizzazione avviene ad un tasso rappresentativo del costo medio ponderato delle fonti di finanziamento aziendale (Costo Medio Ponderato del Capitale, CMPC, oppure Weighted Average Cost of Capital, WACC). Con la regola del NPV l’impresa dovrà accettare solo i progetti con NPV positivo, ovvero quelli per i quali sia positiva la somma algebrica dei flussi di cassa attualizzati in entrata e in uscita.

Accanto al NPV, tuttavia, è possibile utilmente impiegare altri metodi, capaci di cogliere ulteriori aspetti del progetto. Uno di questi è il Pay-Back Period (PBP). Il PBP è il tempo necessario a rientrare di tutte le somme inizialmente investite. Ad esempio, un progetto che richiede un investimento iniziale di € 1 milione e dal quale ci si aspetta flussi di cassa netti per i prossimi 5 anni pari a € 250.000, € 300.000, € 450.000, € 280.000 e € 200.000, ha un PBP pari a 3 anni. I manuali di finanza criticano il PBP perché è tipicamente miope: non considera infatti i flussi di cassa successivi al recupero delle somme investite.

Questo metodo può essere associato al NPV quando sia importante per l’impresa che il progetto da valutare non solo deve generare valore, ma deve farlo garantendo la più veloce produzione di flussi monetari per salvaguardare l’impresa da tensioni finanziarie. Ad esempio, un’impresa del settore automotive è esemplificativo. Le sue divisioni si trovavano a dover scegliere sovente tra possibili alternative di progetti di investimento con NPV positivo. Con l’acuirsi della crisi finanziaria, però, si è posto il problema di scegliere non solo i progetti in grado di generare maggior valore, ma quelli in grado di limitare l’esposizione finanziaria dell’impresa in relazione ai progetti intrapresi. In tal caso l’associazione del Pay-Back Period al NPV è stato un primo passo verso la soluzione del problema.

Tre suggerimenti su come incorporare rischio e incertezza nella valutazione di un progetto di investimento

Ignorare l’incertezza non è il modo migliore per dissolverla. Eppure sembra che molte imprese e molti manager siano convinti che per ridurre o risolvere l’incertezza sia sufficiente … ignorarla.

Ma perché le imprese non incorporano nei processi di valutazione degli investimenti la rischiosità e l’incertezza che caratterizza i vari progetti? Probabilmente perché non sanno come farlo.

Diamo tre suggerimenti su come considerare e incorporare l’incertezza nelle valutazioni.

1. Il primo suggerimento è di considerare che non tutti i flussi di cassa sono ugualmente incerti o rischiosi, perciò flussi con diversa rischiosità potrebbero (dovrebbero) attualizzarsi con tassi diversi.
2. Il secondo suggerimento è di rendere esplicita l’incertezza connessa ai progetti di investimento, evidenziando le variabili di cui non si conosce con certezza un valore, ma delle quali è possibile solo ipotizzare un range di variazione o una distribuzione di possibili valori, e impiegare tecniche come l’analisi Montecarlo per tradurle nel NPV del progetto.
3. Il terzo suggerimento, dal nostro punto di vista il più importante, è di non pensare al progetto come un fatto immodificabile. Per esperienza ci pare che poco si faccia per evidenziare, in sede di valutazione, tutta la flessibilità di cui l’impresa potrebbe godere per limitare le potenziali perdite derivanti da alcuni eventi e per avvantaggiarsi dei benefici connessi ad altri. Il tema è quello delle opzioni reali, che secondo noi ha avuto poca fortuna presso le imprese per il trattamento troppo poco concreto e scarsamente comprensibile che ne è stato fatto da parte degli studiosi.

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